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            把握结构性机会,关注逆周期品种 | 2019年A股市场策略

             时间:2019-01-30 

            总体结论:全要素生产率下滑,货币政策传导不畅,经济复苏艰难,市场结构偏成长。

             

            最近10年,快速的资本积累虽然驱动了中国经济高速增长,但同时带来过度的资本深化,造成资本效率的损失,对生产力增长产生了明显的负面影响,导致当前货币宽松效用递减,宽货币到宽信用传导不畅,实体复苏艰难,市场盈利回升滞后性延长。考虑到中小创的估值更接近绝对低点,且流动性边际改善,盈利向下背景下,中小创或有更好的超额收益。

             

            宏观经济向下背景下,建议关注逆周期品种,包括:

            1、行业自身景气向上的5G

            2、收入有限背景下,居民边际消费倾向会切换到有品牌的必须消费品;

            3、政策扶持的新能源汽车和光伏;

            4、稳增长发力的基建,今年或有估值修复机会。

             

            大势研判

            经济复苏趋缓,弱势延续,结构偏成长

             

            01

            宏观:中国经济全要素生产率下滑,资本依赖度深化

            较之于改革开放的前30年,最近的10年中经济增长极度依赖资本深化(工人人均资本数量提升),而真正决定经济长期中枢/居民长期收入的TFP出现了较为明显的恶化。

             

            TFP的增长包括:技术进步、生产要素质量提高、资源配置效率改善、组织和制度创新、规模经济等。

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            注:索洛模型认为,经济增长动力来源于两方面: 1)生产要素(资本和劳动)投入增加;2)要产生产效率的提高,即全要素生产率 (TFP) 的提升。

             

             

            在没有TFP提升背景下,单位劳动力的生产力有限,过度的资本深化导致资金本身的单位效用边际下降,实体资本回报率的下降。并且,没有TFP支撑的资本深化往往带来:1)债务的过度积累,单位资本效用边际下降。2)资金溢出实体经济,金融部门在经济中的比重快速膨胀。

             

            我们对应的措施是: 1)去杠杆,先金融,后实体。 (2)稳杠杆,宽货币托底经济,敏感性变弱,传导时滞拉长。

             

            02

            流动性:低实体回报率难以吸引货币需求回升,降准见效放缓

            过去三年去杠杆,目前变为稳杠杆,财政政策和货币政策均发力,但仍难以传导到实体,核心在于低TFP下,实体资本回报率低,货币需求难以回升。而单纯降准对A股的拉动并不明显,主要有两条路径传导:

            1)通过社融传导到盈利端,同时改善盈利预期,拉动估值回升;

            2)传导不到社融,资金空转,进入资本市场,纯资金面推升股市。

             

            从历史看,普遍为前者,15年杠杆牛较特殊,属于后者。正因如此,降准短期并不能给A股带来明显的反弹行情,本轮也属于前者,原因在于降准资金价格的下降实体货币需求回升需要2-4Q的传导时滞,预计本轮更久。

             

            03

            流动性:宽货币——宽信用的传导时间拉长

            货币宽松能否传导到信用宽松,关键看信贷政策和财政政策的支持。当前看,财政政策已经从以下几方面发力:加快地方债发行,刺激基建投资;落实减税降费,未来增值税调整值得期待;政策进一步向民企倾斜。预计19年上半年社融企稳。以往降准---社融2Q,现在可能需要4Q或更久。

             

            央行本轮已经五次降准(1471019-1月),分别释放约3000亿、3500亿、7000亿、7500亿、8000亿流动性,预计19年仍会继续降准。若传导不畅,不排除降息可能,以缩短政策传导时滞。

             

            04

            盈利:社融到盈利的传导变慢

            历史上看,社会融资存量同比增速领先于名义GDP增速2个季度左右,在经济转型未完成前,这种传导效应仍明显。

             

            就目前看,货币环境、信用环境均有宽松预期,社融增速或将企稳,但传导时滞会更长。

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            05

            估值:流动性边际宽松,估值整体已至历史低位,成长指数占优

            经过了2018年一年的单边下跌,市场整体估值已进入历史低位水平,我们认为,至少已具备时间换空间的配置价值。

             

            截至2018年年底,从市场估值看,创业板和中证500指数或已经处于底部,具估值吸引力。

             

            各板块或指数的估值水平(2005年至今)

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            资金面:纳入MSCI仍有提升空间;纳入富时罗素,带来千亿资金

            一方面,纳入比例会提升。MSCI925日宣布就进一步提高A股在MSCI指数中的权重展开咨询,建议将中国大盘A股纳入因子从5%增加到20%20195月和8月分两步实施。2019年将带来增量资金3469亿。(关键时点是20192月底,会决定是否提升比例)

             

            另一方面,纳入的样本还会扩容2020年可能以20%的纳入因子纳入中盘股;创业板纳入投资范围。

             

            按照未来MSCI纳入A20%的大盘股和中盘股计算,大约带来潜在增量资金4000亿元。单纯从纳入行业的权重看,银行、食品饮料、非银、医药、地产较大。

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            富时全球指数占全球可投资市场总市值的98%,可细分为不同资产类别、地域、市值规模和行业的指数。与中国相关的核心指数是富时环球指数和富时新兴市场指数。

             

            A股纳入富时罗素关键时间点:

            927日,A股成功入富。在第一阶段纳入A股可投资市值25%后,A股在富时罗素新兴市场的比重为5.57%,在富时罗素全球市场的比重为0.57%。但这个阶段又分三步走:25%*20%+40%+40%

             

            07

            风险偏好:科创板引领资本市场改革

            科创板及注册制是增量改革;与创业板错位竞争;利于培育科技创新企业。

             

            2018115日,习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上表示,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。科创板及注册制试点是培育增量、以改革突破结构瓶颈;全面注册制改革或将沿着科创板-创业板-中小板-主板的路径推进。

             

            科创板定位于服务成长到一定规模的科技创新企业,将与创业板形成差异化竞争。科创板给予一级市场资金(PEVC等)一个更加便捷的退出通道,且由于科创板将聚焦于有技术壁垒的成长企业,实际上也就是引导资金向这些领域流入

             

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            关于科创板试点注册制制度的猜想,以及对市场的影响

            1、上市门槛:可制定多套标准,具体标准应体现多样化,如主营业务、营收、净利、市值、研发投入占收入比、已授权发明专利数、现金流、行业排名等、可能会由多项指标组合后的多套标准;发行制度层面,允许同股不同权企业上市。

            2、审核:主体下放至交易所,证监会拥有最终否决权;由实质审核转向信批质量的形式审核。

            3、定价配售:市场化询价;或引入战略配售、绿鞋机制。

            4、监管:信批标准进一步严格、信批违规处罚进一步提高;强化券商、会所、律所的中介责任。 

            5、投资者门槛:个人投资者资金、资产和投资经验要求较高。

            6、交易机制:引入做市商、T+0、 无涨跌限制、放开杠杆等。

            7、退市制度:淡化盈利,强调技术替代性、流动性指标和信批违规等退市标准。

            8、影响:增量改革、是资本市场改革的试验田;上市定价更市场化,强调中介的责任;增加科技企业的供给,短期对A股的科技企业可能有一定冲击;市场资金的分流,对A股流动性有一定冲击。

             

            08

            风险偏好:减税与财税体制改革加速

            财税体制改革是未来重点,但目前来看应降低对增值税减税幅度的预期。

             

            2018年政策面通过货币宽松、纾困基金缓解企业流动性压力;除此之外,减税政策还悬而未决。事实上,2018年已经有部分减税政策落地,如研发支出加计扣除、下调1585个税目进口关税、跨境电商综合试验区增值税消费税免税等。

             

            中小企业纾困,减税被寄予厚望。但从短期来看,减税的力度受制于财政困境(10月中央财政收入增速大幅回落到-7.1%20175月以来第一次增速为负),应适度降低对增值税减税幅度的预期;从中期趋势看,减税降费将随着财税体制改革而强化。

             

            09

            风险偏好:贸易战僵局或将逐步打破,改革开放政策有望延续

            中美贸易战进程边际转换,但仍有反复

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            中美双方最核心的利益诉求和分歧点;补贴方面,未来涉及国家安全的领域,大概率是要力保的。

             

            中美双方最核心的利益诉求和分歧点:一是工业补贴;二是强制性技术转移;三是经济市场导向问题。工业补贴很可能是未来中美双方要展开拉锯战的重要战场之一。

             

            未来哪些可能被砍,哪些需要力保?我们判断,未来涉及国家安全的领域,大概率是要力保的,这些领域集中在:新一代信息技术(包括网络安全、芯片、5G等)和军工

             

            贸易战和改革开放40周年背景下的开放政策有望延续。

             

            在较为强硬应对贸易战的同时,我国也彰显了高度开放的姿态。2019年几场主场外交活动包括一带一路峰会(4-5月)、第二届进口博览会(年底)、博鳌亚洲论坛(1月),此外还可重点关注:

             

            1、总书记在18博鳌论坛上关于开放政策的表述中,金融领域开放超市场预期,后续外资、合资设立的银行、证券、保险公司还将有更多细则落地。

             

            2、关于外资流入节奏,去年7月证监会发布征求意见稿,或将进一步放宽外国投资者参与A股交易;同时在MSCI纳入比例加大、入富成功预期下,19年之后A股的国际化进程将加快。

             

            3四中全会的召开,我们预计其中对于开放政策框架将有更进一步的阐述。雄安新区的方案细节也有望加快落地。

             

            行业配置

            寻找景气向上&逆周期

             

             建议关注:政策扶持有定力的新能源车

            1汽车促进消费政策重点在新能源汽车。在当前乘用车销量不景气的背景下,国务院出台了消费促进政策,要求完善充电设施标准规范,提高新能源汽车基础设施建设水平。这意味着,此次消费刺激政策出台有望加快充电桩等新能源汽车基础设施的建设,提升新能源汽车出行的便利性,从而为新能源汽车持续较快增长进一步打开空间。

             

            2、在进入2019年,动力电池产业链全球化态更加明显,前五大动力电池企业已稳定进入各大车企供应链。此外,中国作为新能源汽车最大市场,已吸引特斯拉、LG、三星SDI、松下和SKI企业进入,将带来更多产品力更强的新能源车型,带动消费者自发消费需求崛起,迎全球放量。

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            建议关注:装机需求回暖的光伏

            1光伏十三五发展目标有望进行上调,仍将每年保证一定的补贴装机规模,要加快出台2019年的光伏产业相关政策为市场提供保障。2019年的新增装机方面,预计全球新增光伏装机约110GW,同比增长约10%,而国内新增光伏装机有望超过40GW,依然保持相当的规模,光伏的政策环境或迎来边际改善,国内需求可对光伏企业的业绩提供支撑,有利于提振行业信心。

             

            2、除上中游的硅料和电池片环节外,产业链产能扩张的速度已经减缓,在需求保持平稳并回升的情况下,价格下行的空间比较有限,库存降低和产能利用率提升将会成为行业积极的信号,由此产业政策的边际转暖也将会使上中游的硅料和电池片环节相对更受益。

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            建议关注:5G引领的通信

            15G网络基础端:运营商开始发力5G建设。电信网络利用率达到70%之后,为避免网络拥塞就必须扩容。5G的单位流量成本只有4G1/10,在4G网络的容量极限存在上限的情况下,5G成为自然之选。4G/5G无线侧、光传输侧的通信主设备、光器件尤其是光模块、上游器件、下游光通信设备等相关企业有望持续受益。

             

            25G网络核心部件端:物联网兴起,有望直接拉动MEMS产业壮大5G网络大容量、低时延、广覆盖的特性使得人与人、人与物、物与物之间的互联都成为可能,人与物、物与物所需的连接设备数量远远高于人与人互联的情况。物物互联下制造门槛极高的MEMS 滤波器和MEMS 传感器的需求量有望迅猛增长。5G网络衍生应用端:企业级通信发展空间仍然巨大5G网络应用拓展性极强,高效率、低成本特性为北斗、IP终端和VCS视频等领域带来巨大发展空间。

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            数据来源:Wind

             

            建议关注:新零售模式下的必选消费

            1、从社零数据看,居民消费增速处于放缓趋势,反映到消费层面就是居民消费意愿受到压制,边际消费倾向与消费偏好切换,反映到公司层面就是企业业绩进一步分化,强者恒强,而适应消费趋势切换,新模式下的企业有望弯道超车

             

            2、必选消费中优质超市公司存在阶段性机会。超市龙头在过去两年持续进行经营效率提升改造、供应链管理精细化、逆势展店,同时渠道不断下沉,迎合低线城市消费升级趋势,已经具备较为稳固的竞争优势和壁垒;同时积极探索新零售赋能,新业态模式已初具规模,具备潜在的高增长点。

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            建议关注:逆周期的基建和地产

            1、去年以来,中央经济工作会议、中央政治局会议和发改委在内中央多部委都曾多次强调加大基础设施领域补短板力度,以及要推动先进制造业和现代服务业深度融合在中央经济工作会议中,政策高层也充分意识到经济下行的压力,稳增长将会在2019年有所侧重。

             

            22019年财政政策加力提效,其中着力点之一便是增大地方政府专项债的规模,预计专项债发行规模将达到2-2.5万亿,显示资金方面也做好了前期部署,铁路、公路、水利、电网的投资增速已在10月均出现回暖。中央经济工作会议也明确,要加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展,有望减缓部分品牌消费的顺周期下行。基于防范金融市场异常波动和共振提法,在债务周期下行期间,资产价格下降导致的抵押价值损失,会导致债务风险上升和被动去杠杆加速,因此政策可能要对房地产等资产价格做出一定程度的托底

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            风险提示:基金有风险,投资需谨慎。基金管理人对市场的判断不对未来债市走势构成任何保证。




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